Pravděpodobnost Krize 2.0 jsem zvedl z méně než 10 % na 25 %, protože množství svízelných problémů den ze dne roste.

Volby v Portugalsku

V případě portugalských voleb to na první pohled vypadá na vítězství, které by mohlo přinést změnu. Sociální demokraté (PSD) si zajistili 30 % hlasů a zdá se, že s podporou konzervativní lidové strany budou mít ve 230členném parlamentu pohodlnou většinu 126 křesel. Nový premiér Passos Coelh přislíbil úspory, které dokonce převyšují nutné škrty stanovené v plánu MMF v roční výši 3,5 % HDP.

Ale skutečná změna – jaká změna? Můj dobrý přítel Paulo Pinto z DIF Brokers v Lisabonu mi dnes ráno řekl: „Připomíná mi to dobu, kdy se Francouzi přiklonili k pravici a volby vyhrál Sarkozy. Každý si myslel, že to je historická změna. Není to o levici nebo pravici, ale spíše o těch, co se topí v dluzích, a o těch několika málo, kteří ne. Strany, které podepsaly dohodu s ECB, EU a MMF, měly 90 procent hlasů už před volbami, takže v příštích dvou letech tu budou jen iluze a žádný růst a lidé se brzy dočkají zklamání.“

To odpovídá Jakobsenovu zákonu politiky: není důležité, co politici říkají, ale co dělají. Do Portugalska jezdím už dlouho, mám tuto zemi rád a chci pro ni rozhodně to nejlepší. Portugalsko se ale stalo ztělesněním sociálního státu – veřejný sektor se rozšířil do všech oblastí a soukromý kapitál byl vytlačen potřebou udržet zaměstnanost ve veřejném sektoru. Jediným řešením portugalské „hlavy XXII“ je zajistit skutečný růst soukromého sektoru a osekat sektor veřejný.

Portugalsko vykazuje jedno z nejnižších temp růstu HDP v Evropě. Jeho čtyřletý průměr činí -0,7 % s výhledem -2,1 % na rok 2011 a -1,5 % na rok 2012, a to navíc dle jako vždy příliš optimistické prognózy OECD. Mnohem důležitější než tempo růstu HDP je však skutečnost, že nezaměstnanost vzroste v následujících dvou letech ze současných 10,8 % na 11,7 % a pak 12,7 %! A to ve společnosti způsobí otřesy.

Není cesty zpět

Je to obrovské národní dilema – Portugalsko je už v bodě, z něhož není návratu – problémy, kterým tato země čelí, už nejsou jen pouhými „výzvami“, ale neúnosnými masivními, strukturálními problémy. Dokonce i kdyby Portugalsko udělalo „správnou věc“ – okleštilo veřejný sektor, refinancovalo banky a připravilo propodnikatelské a prorůstové plány, trvalo by to ne měsíce, ale roky, než by se tato země zase začala hýbat kupředu. Já osobně, jako vždy, nemám problém s lidmi nebo jednotlivci v Portugalsku, ale se systémem jako takovým. Portugalský sociální stát začal kolabovat už před lety a jediným důvodem, proč se dobelhal až do letoška, byly uměle nízké sazby díky možnosti vozit se celé roky na úvěrovém ratingu Německa.

Nastal čas, kdy se Portugalsko musí pohnout kupředu – doufám, že nový premiér není jen mluvka, ale také muž činu. Portugalsko vždy hrálo v dějinách výjimečnou roli a mohlo by tomu tak být i nadále, ať už v dobrém či špatném smyslu slova.

Řecké drama pokračuje

V podstatě nikdo nemá ponětí, jak vyřešit problém s poskytováním dalších peněz Řecku, až mu příští rok na jaře dojdou finance. „Přeprofilování“ dluhu, tj. prodloužení splatnosti  v rámci tzv. „měkké restrukturalizace“, vídeňské řešení a nový způsob stanovení bankrotu jsou pro mě příliš komplikované. Můj učitel mi vždycky říkal: pokud své argumenty nedokážeš srozumitelně vysvětlit do jedné minuty, žádné argumenty nemáš. Je zřejmé, že pokud bude EU chtít použít Řecko jako měřítko pro to, jak dokáže zatočit s problematikou státních dluhů, bude mít opravdu velký problém a Řecko ještě větší.

Pro začátek můžeme jen kroutit hlavou nad tím, že 327 mld. EUR nesplaceného řeckého dluhu, tedy více než 90 %, bylo emitováno podle řeckých zákonů, na základě kterých řecké dluhopisy neobsahují doložku o společném postupu věřitelů. To by znamenalo, že v případě dobrovolné restrukturalizace dluhu by muselo podmínky přijmout 100 % investorů, aby se zabránilo vyhlášení bankrotu. Zní to sice zle, ale nejsem natolik naivní, abych si myslel, že toto je pro EU největší problém. Představitelé EU již prokázali, že udělají vše, co je v jejich silách, aby vyřešili tento stav platební neschopnosti vyřešili ve stylu „prodlužuj dosavadní stav a předstírej, že je všechno v pořádku“, tudíž pumpováním další likvidity.

A je zde ještě další závažný problém. Agentura Standard & Poor’s minulý pátek vysvětlila svou metodiku pro stanovení platební neschopnosti: vydavatelé dluhopisů s ratingem B, jako je Řecko, jsou v platební neschopnosti, pokud věřitelé přijímají cenné papíry za podmínek, jež jsou méně výhodné než podmínky na sekundárním trhu. To je poměrně vysoko nastavená laťka, protože dvouleté a desetileté řecké dluhopisy se momentálně obchodují s výnosem 22,1 %, respektive 15,7 %. ECB navíc nadále odmítá jakoukoli formu restrukturalizace dluhu, protože by tím utrpělo její vlastní portfolio a šlo by také o morální hazard. Ve snaze vyřešit tento problém před summitem 23. - 24. června přejeme EU hodně štěstí.

Kam až může klesnout hospodářský růst v USA? 

Status quo se v USA udržuje a prodlužuje – osudy Main Street a Wall Street nadále míří opačným směrem. Díky koktejlu nízkých sazeb po delší dobu namíchaným Benem Bernankem Wall Street dále bohatl, zatímco Main Street chudl. V americké ekonomice platí dva dobře známé a často používané obecné principy: osobní spotřeba je zhruba 70 % HDP USA a na trh práce jdou dvě třetiny celého národního důchodu. To už však neplatí: podíl pracovních sil na národním důchodu klesl na 57,5 % (zdroj: David Rosenberg) – to je nejnižší úroveň za posledních šedesát let! To znamená, že Main Street je stejně chudý jako předtím.

Deník Financial Times teď o víkendu přinesl zprávu s titulkem Investoři v Číně: Pozor na nerovnost. V tomto článku se uvádí, že podíl 1 % nejbohatších Američanů na celkovém národním důchodu vzrostl za posledních 30 let z 8 % na 16 %. Průměrné příjmy Američanů ve stejném období reálně téměř nerostly. Je to další potvrzení toho, že sociální napětí či neschopnost vyrovnat propast mezi příjmy jednotlivých skupin obyvatelstva by se mohly stát nejen jedním z hlavních témat amerických voleb, ale mohly by se také rozšířit po Evropě. Protesty v Řecku nabírají na síle a nezaměstnanost mladých ve Španělsku i nadále překračuje 40 %.

Jak dál? 

Máme sice náš nejpravděpodobnější scénář, který kdosi nazval ͵QE donekonečnaĘą, ale možná ho bude třeba přejmenovat na QE a Operace Twist donekonečna. Operace Twist je v politických kruzích a na úrovni centrální banky novým populárním výrazem, který zmínil poprvé Ben Bernanke ve svém „slavném“ proslovu o deflaci z roku 2002 „Deflace: jak se postarat, že k ní nedojde tady“ – témže proslovu, který se stal akademickým zdůvodněním QE a QE2.

Tentokrát je samozřejmě Operace Twist jen poznámkou pod čarou – konkrétně poznámkou č. 11: „Epizodou, které nedokáže jednoznačně potvrdit, že Fed může ovlivňovat výnosy dluhopisů, byla tzv. Operace Twist v 60. letech minulého století. Tehdy došlo k pokusu zvýšit krátkodobé výnosy a zároveň snížit dlouhodobé výnosy prodejem na krátkém konci a nákupem na dlouhém konci výnosové křivky. Akademické názory na účinnost Operace Twist se různí. V každém případě byla tato epizoda svým rozsahem poměrně malá, v jejím rámci nebyly výslovně oznámeny cílové sazby a došlo k ní v době, kdy se úrokové sazby neblížily k nule.“

Zvýraznění jsem přidal já, protože jasně ukazuje, že se B. Bernanke domnívá, že dosáhnout toho, čeho nebylo dosaženo v 60. letech minulého století, je pouze otázkou velikosti a cíle. Jak už to tak bývá, Operace Twist nejenže selhala, ale dokonce vedla k Velké inflaci v letech 1965-81. Sazby Fedu byly tehdy na 3,0 % (No ne! To je ale náhodička!) a měly se snížit zpět na 2,5 %, nakonec to však Fed vzdal a skončily na 6,0 %. 

Cílem, jak bylo výslovně uvedeno, bylo zploštit výnosovou křivku – pomoci trhu s bydlením a zároveň poskytnout podporu americkému dolaru. Teď už úplně stačí nahradit klesající americký dolar komoditami a už to pěkně hraje do karet šéfovi Bernankemu a jeho úsilí najít ͵oprávněnéĘą nové nástroje na další udržování sazeb na nízké úrovni po delší dobu. Jsme přesvědčeni, že u 10letých sazeb je 2,0% úroveň pravděpodobná pouze díky hovorům o Operaci Twist. Veškeré průzkumy však žel ukazují, že všechny přínosy z QE a Operace Twist pocházejí spíše z jejich očekávání než realizace.